¿Está barato el dólar? Informe Analytica

En un informe reciente, el FMI estimó que en 2017 el atraso cambiario de la argentina era del 25% respecto a los valores de equilibrio[1]. Este des-alineamiento generaba un déficit en cuenta corriente 3,5 puntos del producto por encima del nivel “sostenible”. Si tomamos el pico del dólar mayorista a principios de julio, el tipo de cambio real multilateral (TCRM) se depreció un 26% respecto al promedio del año pasado. Si se pudiera sostener en estos niveles de competitividad, nos encontraríamos con un mercado de cambios razonablemente balanceado.

En línea con las predicciones del Fondo, a partir de mediados de julio las presiones sobre el dólar empezaron a ceder. En Analytica señalamos en su momento que la corrección de los ingresos en dólares que generaba la reciente devaluación era suficiente para balancear los flujos en el mercado de cambios (MULC) (Véase Analytico Nº 479). Las estimaciones del FMI y el comportamiento del dólar sugieren que este nivel del TCRM, 110 unidades con base 100 en Dic-15, es el adecuado. Hacia adelante el Gobierno debe sostener esta paridad en un contexto de “narrow floating” (flotación acotada). Las recientes medidas que implementó el BCRA, que implican un control férreo sobre la liquidez de inversores institucionales, garantizan este esquema de flotación de no mediar “sorpresas”.

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Haber alcanzado un nivel sostenible de competitividad implica que el Gobierno debería “sólo” sostenerlo. Para ello, la cotización del dólar tendría que acompañar el crecimiento de los precios domésticos netos de “inflación importada”. Según nuestros escenarios, la inflación entre julio y diciembre totalizará un 11%. Si a esto le descontamos un punto de inflación importada, un aumento en torno a 10% del tipo de cambio nominal, $/USD 30,3 a fin de año, sería suficiente para sostener el equilibrio en el MULC. En este contexto, las medidas del BCRA vinieron en un momento muy oportuno ya que permiten contener la demanda de inversores con percepciones desalineadas respecto a los niveles de equilibrio externo.

La actual tranquilidad cambiaria también se explica porque la corrección del tipo de cambio nominal que ocurrió entre mayo y principios de julio llevó los niveles de competitividad por encima de los requeridos para equilibrar los flujos en el MULC, según las propias estimaciones del FMI. A saber, el promedio del TCRM se ubicó en 2017 en 87 unidades, lo que representó una apreciación del 25%. Esto es, un TCRM en 115 unidades corregiría el mencionado desequilibrio[2]. En jul-18 el índice promedio 109 pero en el pico de stress llegó a valer 111 (un dólar por encima de 28 pesos en el mayorista). Si se observan las series, la caída posterior el máximo es más suave que en otros episodios de “overshooting” [3] (por ejemplo Mar-16). Esto es así debido a la proximidad al nivel de equilibrio en el que se ubicaba el tipo de cambio cuando se produjo el comienzo del “torniquete” cuantitativo que aplicó el BCRA (véase Analytico Nº 484).

Por otra parte, complementar el programa de objetivos de inflación con un esquema de control de agregados rindió sus frutos, no sólo porque permitió la pax cambiaria, sino porque lo hizo en un contexto en el cual la lira turca, nuestro comparable en términos de fragilidad externa, se depreció un 9% (en julio, mes sobre mes). La falta de liquidez deja sin herramientas a inversores “desalineados” que no han percibido el nuevo equilibrio. Mientras tanto, las importaciones ajustan al nuevo nivel de ingresos en dólares, y así lo sugieren los datos del balance cambiario de junio (-30% i.a.). Los niveles de absorción van convergiendo, entonces, a los congruentes con un flujo de ingresos y egresos balanceados en el MULC.

En resumen, la tranquilidad del mercado de cambios actual, a pesar de la paulatina reducción en las tasas de interés (10 p.p. respecto al pico para la Lebac corta), no sólo se explica por la “sequía” en el mercado de pesos, sino también por el haber alcanzado cierto nivel razonable de competitividad. Hacia adelante, el BCRA debe mantener estos niveles de TCRM en un esquema de flotación acotada. A su vez, esta estrategia condiciona la velocidad a la cual se puede aflojar el “torniquete monetario”, dejando un escenario complicado para los niveles de actividad en el cual las posiciones largas en pesos serán muy rentables. Para evitar el desvío de fondos prestables hacia actividades no productivas, el BCRA debería proceder con la limitación paulatina de tenencias no bancarias de Lebac (el acuerdo con el fondo estipula que para septiembre la única contraparte de estos instrumentos deben ser las instituciones financieras) y continuar dando volatilidad en la curva Rofex para evitar posiciones cerradas de “carry”; “ahuyentando” así a los inversores extranjeros y la consecuente apreciación del tipo de cambio nominal.

Aquellos que todavía “ven barato” el billete deberían tener en cuenta que están entrando en desacuerdo con el propio FMI, el cual se ha convertido en garante último de la Gobernabilidad de Cambiemos. Además, están frente a un Banco Central que pareciera estar dispuesto a sacrificar la actividad económica por mucho tiempo, con tal de no perder la pulseada contra el mercado.

[1] https://www.bloomberg.com/news/articles/2018-07-25/juncker-should-hope-trump-doesn-t-see-this-chart-before-meeting

[2] Una apreciación del 25% deja en 87 unidades implica un nivel de equilibrio igual a 87/(1-0.25), lo cual es aproximadamente igual a 115.

[3] Sobrerreacción del tipo de cambio.