Informe Analytica: La Calesita

Uno de los economistas más respetados del país, D. Heymann, suele ilustrar el problema de la inflación y la variabilidad de los precios relativos como un carrusel que da vueltas con caballitos que suben y bajan. Parados en un punto fijo, uno sólo ve los caballos subir y dice “ves, es eso”. Pasa el tiempo y sube otro, “perdón, me equivoqué, es este otro”. El problema no son los caballos, es que la calesita está en movimiento. En Analytica creemos que esta metáfora puede ilustrar perfectamente la situación de la macro argentina actual: los caballitos serían el tipo de cambio, la inflación, el programa financiero, la demanda de dólares para atesoramiento (FAE), etc. La calesita es la apertura de la cuenta capital. Esta cuenta tiene un grado de apertura propia de economías avanzadas y con años de estabilidad que no se condice con la economía argentina. El Gobierno sostuvo este régimen cambiario durante media gestión, ya que emitió 15 puntos del producto de deuda externa en un año y medio. Algo único e irrepetible. El equivalente a “la soja de U$S 600”.

En Analytica estamos al tanto de que no es el momento de regular. Proponemos un paquete de medidas de estabilización que se anuncien simultáneamente con una regulación parcial de la cuenta capital. Para que se entienda: no proponemos un CEPO. La compra de dólares para atesoramiento por parte de personas físicas y jurídicas seguiría siendo irrestricta. Sin embargo, existen algunas libertades inadmisibles en una coyuntura en la que el Sector público no se puede comprometer a emitir deuda externa para financiar gasto corriente en pesos. Sin esta posibilidad en el tablero, y con meses muy inciertos por delante (elecciones en Brasil, suba de tasas de le FED, aguinaldo-vacaciones, elecciones en Argentina, etc), esta cuenta capital seguirá erosionando buenos funcionarios y dejando al Gobierno sin opciones. Las medidas de política económica que proponemos son mucho menos desgastantes desde el punto de vista político que el ajuste fiscal que está llevando a cabo el Gobierno.

El diagnóstico. Los datos del balance cambiario de julio son elocuentes. En ese mes, el tipo de cambio estaba “bajo control” con las nuevas autoridades del BCRA aplicando un fuerte tirón monetario y un sentido más práctico de conducción de la política monetaria. En ese mes, la demanda neta de FAE en términos de billete físico o en cuenta a la vista (MEP) se mantuvo constante respecto a junio. Por otra parte, las compras de billetes se mantuvieron, aunque cayeron fuerte “per cápita” (debido al efecto del cobro del aguinaldo). Esto sugiere que la reducción de los ingresos en dólares de las familias es relevante, ya que el 50% de las comprases de menos de U$S 10.000. Desafortunadamente, el componente especulativo te mata. Esto se evidencia en el comportamiento de las ventas per cápita, las cuales también caen fuerte. A diferencia de los que ocurre con las compras, la distribución por monto de este otro tipo de operaciones está menos concentrado, lo que sugiere que el “efecto ingreso” que surge de la reducción de los flujos corrientes medidos en dólares es menos relevante (respecto al segmento de “compras”). Básicamente, este tipo de “jugadores de mercado” (los vendedores) tienen más espalda para “aguantar” con sus stocks y prefieren esperar porque no están convencidos de que la estabilidad del tipo de cambio sea permanente. Es clave cortar con la volatilidad de corto plazo.

Existe otro componente dentro de la demanda de dólares “para atesoramiento”. El dólar transferencia. Este tipo de instrumento se diferencia del “billete” en que los dólares son depositados directamente en cuentas del exterior, lo cual implica que las divisas salen del sistema financiero doméstico. Es el equivalente a poner el dólar físico debajo del colchón, pero para grandes jugadores. Esto es así ya que, si limitáramos las operaciones hasta USD 2 M, reduciríamos esta demanda en un 80%. En julio, el monto neto total de este tipo de operaciones subió respecto a junio. El BCRA aclara que se trata de “importaciones y deuda”, pero se cancelan a través de cuentas en el exterior.

En este escenario hay, a su vez, “shocks” concretos sobre los niveles de competitividad que sí son relevantes (las elecciones en Brasil, el nivel de tasa de los bonos del Tesoro Americano, por ejemplo) y otros que no lo son (las dudas sobre el programa financiero en dólares 2019, por ejemplo). Por lo tanto, el curso de acción que proponemos podría ser el siguiente:

1) El equipo económico debe salir a aclarar que entiende las diferencias entre shocks fundamentales y especulativos del tipo de cambio, dejando de permitir subas estrepitosas sin volumen y sin relación con los factores fundamentales-permanentes (ya que el “real estaba tranquilo”).

2) Limitar la convertibilidad automática de dólares “billete-mep” en “transferencia” para las personas jurídicas por más de USD 2M. Estas operaciones se pueden cursar por el mercado bursátil a través de operaciones de canje sin afectar reservas. Implicaría una reducción de más de US$ 10 MM en la demanda de divisas para atesoramiento con impacto en el nivel de reservas.

3) Aumentar los encajes de los depósitos en dólares y permitir su remuneración a través de títulos públicos, abriendo las puertas a una nueva emisión en moneda extranjera.

4) Utilizar los fondos adelantados desde el FMI para pre-cancelar todas las Letes en dólares. Es más, se puede establecer un precio en dólares y pesos, para un bono de deuda soberana, de manera tal de fijar un piso a la curva de deuda soberana y un tipo de cambio implícito.

5) Poner una oferta, sorpresiva, del tipo no “pasaran” en el mercado de cambios por un monto que supere varias veces el volumen operado en MAE (en su momento, a fines del mandato de Sturzenegger, fueron U$S 5.000 M) hasta que aquieten las aguas.

6) Frenar transitoriamente el cronograma de reducción de retenciones a la soja y reestablecer transitoriamente las retenciones al trigo y maíz. El objetivo es reducir el impacto sobre el valor de los alimentos de la reciente suba del tipo de cambio.

En un artículo no tan reciente (2012) el FMI mide los grados de apertura “de facto” y los niveles de restricción de “jure” de la cuenta capital [1]. Para economías emergentes, el primero es casi un quinto respecto a los niveles en que rigen en economías avanzadas. Los segundos son casi el doble. No solo eso, el propio FMI reconoce que la apertura de la cuenta capital puede ser beneficiosa pero, en casos de inestabilidad como los que se observan en la Argentina, estos pueden ser más que compensados por los efectos desestabilizantes de los capitales de corto plazo. Varios funcionarios de la conducción anterior del BCRA y el actual Ministro Hacienda se han jactado de que hay libertad absoluta en el mercado de cambios, al nivel de economías avanzadas. Quizás esta apertura es un poco excesiva.

Un paquete de medidas que tranquilice a los mercados permitirá llevar la apertura de la cuenta capital a “niveles latinoamericanos”. Esto es clave ya que reduce la volatilidad futura del tipo de cambio y evita el ingreso de capitales especulativos para aprovechar el “carry trade”. Es una medida tendiente a detener la calesita sin imponer un CEPO ni des-doblar el tipo de cambio.